Nieuwe regels omtrent aandeelhoudersleningen: tussen afdwingbaarheid en onrechtmatigheid in (Regulating Shareholder Loans)

Abstract

Dutch Abstract: De argumenten voor achterstelling van aandeelhoudersleningen zijn dermate talrijk en overtuigend, dat deze achterstelling rechtvaardigen ook zonder contractuele afspraak daartoe. Van de verschillende argumenten voor achterstelling, zijn de volgende drie het belangrijkst.

i) Indien een aandeelhouder zich zonder meer als schuldeiser kan opstellen, wordt het ondenemingsrechtelijke bouwwerk te veel geweld aangedaan en wordt de rechtvaardiging van de winst- en zeggenschapsrechten van de aandeelhouder te zeer ondergraven.

ii) Uitkering op aandeelhoudersleningen gelijk met andere schuldeisers is in strijd met een eerlijke verdeling waarbij de link tussen risico en beloning verstoord wordt. Door te financieren met leningen wentelen aandeelhouders risico's af op schuldeisers zonder dat deze schuldeisers daarvoor adequaat gecompenseerd worden.

En, iii) financieren met aandeelhoudersleningen vergroot het insolventierisico van de vennootschap, ten eerste omdat er minder equity zal zijn en ten tweede omdat de gekozen risicostructuur aandeelhouders aanspoort tot het nemen van meer risico's. Voor het Nederlandse recht is algehele achterstelling anno 2014 mogelijk een te grote stap. In het onderhavige preadvies worden voorstellen gedaan hoe een afgezwakte regeling eruit zou kunnen zien, waarbij in ieder geval de excessen die zich voordoen bij het financieren met aandeelhoudersleningen geadresseerd worden. Op deze wijze wordt een poging gedaan het debat over achterstelling van aandeelhoudersleningen voorbij een alles-of-niets discussie te brengen. Het preadvies betoogt dat in ieder geval aandeelhoudersleningen verstrekt op een moment van nader uitgewerkte onderkapitalisatie achtergesteld dienen te worden als regel van regelend recht. Aandeelhouders kunnen dus anders overeenkomen met schuldeisers van de vennootschap. Het uitgangspunt van contractsvrijheid rond ondernemingsfinanciering wordt op deze wijze in ere hersteld. Deze benadering vergt echter wel dat er daadwerkelijk gecontracteerd wordt over de rang van aandeelhoudersleningen, in plaats van onverkort werking toe te kennen aan afspraken tussen de vennootschap en haar (vaak enig) aandeelhouder.

English Abstract: There are several pressing arguments why shareholder loans should not rank pari passu with ordinary loans.

i) If a shareholder can make its investment in the form of a loan and especially a secured loan, the shareholder is no longer a residual claim holder. Instead, he ranks equally with, or in the case of secured loans ahead of normal creditors. If the shareholder no longer acts as residual claim holder, there is insufficient argument to grant shareholders voting rights, dividend rights and limited liability. Non-subordination therefore puts into question the entire corporate law story of shareholder rights and limited liability.

ii) If shareholders finance by means of loans, entrepreneurial risks are externalized to creditors without appropriate compensation.

iii) Allowing shareholders to finance by means of loans instead of equity increases the risk of insolvency, because there is no relevant equity cushion left and at the same time the shareholder is incentivized to engage in overly risky behavior. Although these and other arguments justify general subordination, several scholars remain skeptical as to the desirability of such a general approach. The article tries to find some middle ground. It argues for subordination as a default rule in case of thin capitalization, as to which shareholders can contract out of with other creditors. This approach reinstates freedom of contract as a central feature of corporate finance. It, however, does require parties to actually negotiate as to the ranking of shareholders, instead of attaching too much importance to finance agreements made by a debtor and its (often sole) shareholder.

Note: Downloadable document is in Dutch.

Keywords: (equitable) subordination, residual claim holder, equity, shareholder loans, MoMiG, aandeelhoudersleningen

JEL Classification: K11